源达研究报告：掘金券商金股，超额收益显著
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来源：源达
投资要点
券商金股有哪些特征？
券商金股月度披露，时效性强，弥补了业绩、基金持仓等公开信息的滞后性，能够体现券商研究所总量及行业组的研究能力。券商金股的股票池数量充足，月度金股总数稳定在300-400只，45-50家券商推荐。金股推荐更偏好中大市值股票，行业覆盖均衡，中游制造和TMT行业个股的数目占比较高。
券商金股策略的复盘和回测
对全部金股组合进行回测分析，跑赢中证全指，与混合偏股基金指数走势一致。我们使用每市券商金股数据，去除港股、美股、ETF、ST股票，每月首个交易日调仓，对所有金股等权重配置构建交易策略，2018/1/2-2025/6/9累计收益率65.94%，2018年以来的年化收益率7.28%，夏普比率0.41，最大回撤46.18%。
券商金股策略在指数上行期的荐股能力较强。2019-2020年指数牛市期间，金股策略均取得了50%以上的年化绝对收益率，这也反映出在牛市期间，券商研究所整体荐股能力较强；而在指数熊市期间，相对择优的意义不大，机构投资者更多采取降低股票仓位的方式规避风险。2024/9/24以来，指数重新进入上行区间，金股研究的意义凸显。
①按推荐家数划分：1-3家券商推荐金股的收益率更稳健，4家以上券商推荐金股在19-20年牛市的超额收益更大；②按券商类型：大型券商的投研能力更强，其金股的超额收益和稳定性相对更优；③按是否首次推荐：12个月内首次推荐金股的策略表现优于重复推荐金股。
优选金股策略：年化收益率19.56%
采用ROE、自由现金流和经营净现金流优选金股池，2019年以来的年化收益率为19.54%。筛选最近一期定期报告日的ROE（TTM）>20%、自由现金流和经营净现金流（TTM）为正的个股，去除一致预测净利润负增长个股，得到优选股票池，近两年每月数量在15-25只。优选金股组合2019/1/1-2025/6/13累计收益率215.25%，相对沪深300的超额收益率为185.85%，年化收益率19.56%（全部金股策略同期的年化收益率为12.93%）。
2025年6月，优选金股股票池共15只：恺英网络、比亚迪、牧原股份、劲仔食品、同花顺、宁德时代、爱美客、万辰集团、贵州茅台、赤峰黄金、紫金矿业、纽威股份、华荣股份、锦波生物、同力股份。
风险提示
国内经济增长波动的风险；数据统计误差；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。
一、券商金股有哪些特征
券商金股月度披露，时效性强。上市公司的定期公开信息包括定期公告及财务数据、公募基金持仓数据、分析师盈利预测数据等。实际应用时，此类数据均有滞后性，如年报数据通常到次年4月30日之前公布，公募基金持仓数据在全年结束后90日内公布，在上半年结束后60日内公布。业绩和数据空窗期内，此类数据对投资的指引效果有限。而券商的月度金股通常在每个月月底至月初公布，可弥补前述数据时效性的不足。
表1：股票型和混合型公募基金持仓数据的披露时间线规定
|
披露类型 |
披露内容 |
法定披露时限 |
数据滞后性 |
|
季度报告 |
前十大重仓股 |
季度结束之日起15个工作日内 |
约1–3个月 |
|
半年度报告 |
全部持仓股票 |
上半年结束之日起60日内（自然日） |
2个月 |
|
年度报告 |
全部持仓股票 |
年度结束之日起90日内（自然日） |
3个月 |
资料来源：中国证监会《公开募集证券投资基金信息披露管理办法》，源达信息证券研究所
券商月度金股能够体现券商研究所的核心竞争力。券商作为核心上市公司和投资机构之间的“桥梁”，能够接触到一手公开行业和公司信息，券商金股通常由研究所策略组发布，每月发布10只左右，由各个行业组自下而上推荐个股，策略组再根据当前的板块和风格特征进行行业选择，形成月度金股组合。因此，月度金股既体现了总量研究对行业轮动和风格的判断，又包含了行业分析师自下而上的个股选择，能够体现出券商研究所的核心研究能力。
图1：券商月度金股包括“自上而下”和“自下而上”的研究成果
资料来源：源达信息证券研究所
券商金股的股票池数量多。我们采用每市和Wind统计的券商金股数据库，2018年之前的金股统计数据较少，2018年起，公布月度金股的券商家数增长至5家以上，金股总数增长至100只，2021年以来公布金股的券商家数稳定在45-50家，月度金股总数稳定在300-400只。
图2：券商公布的月度金股数量稳定在350-400只
资料来源：每市，Wind，源达信息证券研究所
金股推荐的独立性较强，由独家券商推荐的比例约70%。每月券商金股推荐有一定的重复性，我们根据单只股票券商推荐家数的不同，将其分为独家推荐、2-3家推荐、3家以上推荐三组。独家推荐的比例最高，反映出每家券商的金股推荐具备独立性，体现出自身的研究优势。
图3：独家推荐、2-3家推荐、3家以上券商推荐的金股数目分布
资料来源：每市，Wind，源达信息证券研究所
金股推荐更偏好中大市值股票。根据金股市值大小进行统计，市值位于100-499亿的中盘股占比最高，稳定占据金股数量的40-50%，100亿以下的小盘股数量占比在30%以下。主要由于券商金股推荐对象为机构投资者，机构投资者买入小市值股票受限，更偏好中大市值股票。
图4：月度金股的市值（单位：亿元）分布
资料来源：Wind，源达信息证券研究所
行业覆盖均衡，中游制造和TMT行业个股的数目占比较高。统计金股所属的申万一级行业，金股池每期可基本全覆盖申万一级行业，平均覆盖比率在95%以上，其中TMT、中游制造板块最受青睐。
图5：月度金股的行业分布
资料来源：Wind，源达信息证券研究所
二、券商金股的复盘和回测
对全部金股建立组合进行回测分析，与混合偏股基金指数走势相似，整体跑赢中证全指。去除港股、美股、ETF、ST股票，构建券商金股股票池，每月首个交易日调仓，将全部金股等权重配置构建策略，2018/1/2-2025/6/9组合累计收益率65.94%（同期中证全指的累计收益率为-1.40%，混合偏股基金指数的累计收益率40.49%），组合的年化收益率为7.28%，夏普比率0.41，波动率22.93%，最大回撤46.18%。券商金股走势与混合偏股基金指数（992628.SSI）一致，也反映出券商金股能够体现机构的持股偏好。
图6：券商金股股票池整体收益率回测
资料来源：每市，Wind，源达信息证券研究所
券商金股策略在指数上行期的荐股能力较强。券商金股策略在牛市区间的超额收益较高， 2019-2020年牛市期间，金股策略均取得了50%以上的年度绝对收益率，这也反映出在牛市期间，券商研究所整体荐股能力较强。而在2022-2023年指数熊市期间，荐股效果一般，或由于机构投资者更多采取降低股票仓位的方式规避风险。2024/9/24以来，指数进入上行区间，金股策略也在2024年取得正绝对收益，2025年至今取得正的绝对和相对收益。
表2：月度金股绝对收益率（%）
|
年份 |
01月 |
02月 |
03月 |
04月 |
05月 |
06月 |
07月 |
08月 |
09月 |
10月 |
11月 |
12月 |
合计 |
|
2018 |
0.26 |
-2.19 |
0.99 |
-2.55 |
1.87 |
-7．00 |
0.14 |
-5.94 |
0.49 |
-10.09 |
2.07 |
-2.63 |
-22.66 |
|
2019 |
2.91 |
16.17 |
9.57 |
-2.63 |
-5.44 |
5.76 |
1.74 |
2.73 |
1.59 |
2.36 |
0.39 |
8.43 |
50.92 |
|
2020 |
3.04 |
4.52 |
-7.36 |
6.55 |
3.37 |
12.17 |
13.2 |
4.14 |
-7.37 |
2.88 |
3.80 |
6.35 |
52.9 |
|
2021 |
2.37 |
-1.96 |
-2.69 |
4.06 |
6.09 |
6.13 |
3.02 |
4.29 |
-4.41 |
-0.08 |
5.4 |
-0.58 |
23.06 |
|
2022 |
-11.70 |
2.77 |
-8.79 |
-9.93 |
6.54 |
9.55 |
-0.12 |
-4.99 |
-6.35 |
1.53 |
2.65 |
-2.98 |
-21.81 |
|
2023 |
6.51 |
-0.07 |
-2.09 |
-0.66 |
-3.15 |
2.99 |
-3.58 |
-5.71 |
-2.09 |
-2.91 |
1.69 |
-2.49 |
-11.51 |
|
2024 |
-16.61 |
12.48 |
2.77 |
1.40 |
-1.26 |
-5.06 |
-2.37 |
-4.45 |
19.24 |
-0.15 |
1.66 |
-1.17 |
2.25 |
|
2025 |
0.60 |
4.40 |
0.28 |
-0.91 |
0.86 |
1.46 |
|
|
|
|
|
|
6.81 |
资料来源：每市，Wind，源达信息证券研究所
表3：月度金股相对中证全指的超额收益率（%）
|
年份 |
01月 |
02月 |
03月 |
04月 |
05月 |
06月 |
07月 |
08月 |
09月 |
10月 |
11月 |
12月 |
合计 |
|
2018 |
-1.28 |
2.54 |
1.16 |
1.31 |
2.19 |
1.95 |
0.47 |
0.68 |
-0.78 |
-0.75 |
-0.16 |
2.19 |
7.27 |
|
2019 |
0.25 |
-1.71 |
1.53 |
-1.17 |
1.32 |
2.83 |
2.44 |
3.44 |
0.88 |
1.42 |
1.99 |
0.93 |
19.81 |
|
2020 |
3.29 |
4.43 |
-0.89 |
1.22 |
3.09 |
4.2 |
0.34 |
2 |
-1.29 |
1.89 |
-0.19 |
3.21 |
27.97 |
|
2021 |
2.48 |
-1.99 |
0.58 |
2.02 |
1.31 |
5.7 |
6.9 |
1.59 |
-3.78 |
-0.38 |
2.77 |
-1.91 |
16.86 |
|
2022 |
-2.25 |
0.02 |
-1.23 |
-0.43 |
1.05 |
0.4 |
3.17 |
-1.94 |
1.33 |
4.37 |
-5.3 |
-0.9 |
-1.49 |
|
2023 |
-0.97 |
-0.13 |
-1.28 |
0.82 |
0.53 |
2.05 |
-5.64 |
0.09 |
-1 |
-0.61 |
1.54 |
-0.27 |
-4.48 |
|
2024 |
-4.23 |
2.75 |
1.38 |
0.4 |
0.25 |
0.72 |
-1.89 |
-0.33 |
-2.86 |
-2.01 |
0.58 |
0.8 |
-5.18 |
|
2025 |
3.09 |
-0.23 |
0.71 |
2.41 |
-1.24 |
0.39 |
|
|
|
|
|
|
5.49 |
资料来源：每市，Wind，源达信息证券研究所
进一步，我们通过券商推荐家数、券商类别、是否为首次推荐，拆解券商金股的超额收益。
（1）推荐家数：1-3家券商推荐的金股策略稳定性更高，4家及以上券商推荐的金股在牛市的超额收益更高。根据券商推荐家数的不同，我们将金股池分为三组，复盘2018年以来的超额收益表现，组合月度调仓，股票等权配置，回测发现独家推荐、2-3家券商推荐的组合超额收益率较高，而4家及以上推荐的金股组合在牛市区间的超额收益率显著，熊市区间回调也较大。在2019-2020年的牛市区间，券商推荐家数越多的金股，市场形成的共识越大，机构资金推动股价上涨，而当市场掉头向下时，资金平仓使得这部分个股的抛压也是最大的。
图7：根据券商推荐家数的不同，券商金股收益对比
资料来源：每市，Wind，源达信息证券研究所
表4：按照券商推荐家数分类，月度券商金股的收益率和波动率对比（基准为中证全指）
|
项目 |
4家及以上推荐的金股组合 |
2-3家推荐的金股组合 |
独家推荐的金股组合 |
|
组合收益（%） |
31.29 |
51.15 |
74.16 |
|
组合超额收益率（%） |
31.43 |
51.29 |
74.30 |
|
年化组合收益率（%） |
3.86 |
5.90 |
8.01 |
|
年化波动率（%） |
15.04 |
8.81 |
7.02 |
|
最大回撤（%） |
-58.31 |
-33.70 |
-26.28 |
|
夏普 |
0.19 |
0.64 |
1.14 |
资料来源：Wind，源达信息证券研究所 复盘时间区间为2018/1/1-2025/6/9
（2）大型券商的投研能力更强，其金股的超额收益和稳定性相对更优。根据券商佣金收入排名分类，选择前三十名为“大型券商”，其他为“小型券商”。根据券商类型不同，把金股分为大券商推荐金股和小券商推荐金股，进行回测复盘。大型券商推荐的金股整体收益率更高、波动率和回撤更小，大券商推荐金股的年化收益率为7.59%，年化波动率6.89%，夏普比率1.09。
图8：2018年以来大券商和小券商推荐金股的收益率对比（%）
资料来源：每市，Wind，源达信息证券研究所
表5：按照金股是否为大券商推荐，月度券商金股的收益率和波动率对比
|
项目 |
小券商推荐金股 |
大券商推荐金股 |
|
组合收益（%） |
43.35 |
69.5 |
|
年化组合收益（%） |
5.12 |
7.59 |
|
年化波动率（%） |
7.08 |
6.89 |
|
最大回撤（%） |
-30.41 |
-27.32 |
|
夏普 |
0.72 |
1.09 |
资料来源：Wind，源达信息证券研究所 复盘时间区间为2018/1/1-2025/6/9
（3）首次推荐金股的收益率较高，但回撤和波动率较大。我们根据金股是否为过去12个月的首次推荐，分为首次推荐和非首次推荐金股组合，进行回测分析，首次推荐金股的收益率较高但回撤和波动率较大，2018/1/1-2025/6/9的组合累计收益率高达142.38%，远高于非首次推荐的57.40%，但是波动率和回撤也较高。
图9：2018年至今，当年首次推荐&非首次推荐金股组合收益率（%）
资料来源：Wind，源达信息证券研究所
表6：按照金股是否为当年首次推荐，月度券商金股的收益率和波动率对比
|
项目 |
首次推荐 |
非首次推荐 |
|
组合收益（%） |
142.38 |
57.40 |
|
年化组合收益（%） |
13.06 |
6.49 |
|
年化波动率（%） |
11.87 |
6.58 |
|
最大回撤（%） |
-35.70 |
-27.63 |
|
夏普 |
1.11 |
0.98 |
资料来源：Wind，源达信息证券研究所 复盘时间区间为2018/1/1-2025/6/9
三、优选金股策略
由于月度券商金股数量较多，复制全金股策略投资的难度较大，因此，我们进一步通过基本面条件进行股票优选。
采用ROE、自由现金流和经营净现金流优选金股池，2019年以来的年化收益率为19.54%。筛选最近一期定期报告日的ROE（TTM）>20%、自由现金流和经营净现金流（TTM）为正的个股，去除一致预测净利润负增长个股，得到优选股票池，近两年的月度金股数目在15-25只左右。由于2018年股票池数量较少，因此我们从2019年开始选股和回测，发现优选金股组合2019/1/1-2025/6/13累计收益率215.25%，相对沪深300的超额收益率为185.85%，年化收益率19.56%。对比券商金股全股票策略，优选策略超额收益明显。
2025年6月，优选金股股票池共15只：恺英网络、比亚迪、牧原股份、劲仔食品、同花顺、宁德时代、爱美客、万辰集团、贵州茅台、赤峰黄金、紫金矿业、纽威股份、华荣股份、锦波生物、同力股份。
图10：2019年至今，优选金股组合、全部券商金股组合，以及沪深300的收益率对比
资料来源：Wind，源达信息证券研究所
表7：优选金股策略的历史年度收益率复盘（相对沪深300）
|
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2019 |
2020 |
2021 |
2022 |
2023 |
2024 |
2025（至今） |
|
组合收益率（%） |
76.28 |
56.28 |
10.38 |
-20.32 |
-17.22 |
21.48 |
14.23 |
|
超额收益率（%） |
40.21 |
29.07 |
15.57 |
1.31 |
-5.84 |
6.8 |
15.25 |
资料来源：Wind，源达信息证券研究所 2025年截至6月11日
四、风险提示
金股数据可能统计不完全的风险、历史收益表现不代表未来、实际交易费用率与模型不一致、其他数据统计误差
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责任编辑：刘万里 SF014